来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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