分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级)出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(c高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级héng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(mí高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级ng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

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